2012年9月29日 星期六

2012/9/29 QE3 天使或魔鬼 (一)

FED經過9/12~9/13的會議,終於決定推出 QE3。大家對QE3有非常多的討論,到底QE3的內容是什麼?QE3的由來是什麼?有人說QE3能提振經濟,有人說QE3會製造嚴重通膨,到底QE3是天使或魔鬼?請聽我細細說來。




QE3的內容大致有三點。

第一、維持利率在0~0.25%不變,低利率由2014年底延長至2015年中。 

第二、每月購買400億美元MBS (房地產抵押債),直至失業率明顯改善。 

第三、維持OT2操作至年底及到期證券再投資。

前二次FED推出QE的時候,基本上大家都沒有太多懷疑,但是這次關於FED到底是否會推出QE3,就引起了各種正反雙方的辯論。

QE3之前的美國經濟表現不差

為什麼會有這麼多聲音?就是因為前二次QE的時候,美國經濟確實不佳,而目前美國經濟雖然談不上良好,卻還維持著緩步復甦的格局。

例如美國零售銷售金額持續成長、8月份汽車銷售年增率高達27.8%、新屋開工數量持續走高、房價已連續三個月上揚,尤其是美股更是創了金融海嘯之後的新高。雖然說失業率仍盤據在8%以上,離FED的目標7%還有一段距離,但美國經濟進展放眼全球已經相當不錯了,似乎沒有推出激進貨幣政策的必要性。






FED不滿勞動市場復甦緩慢

這次FED推出QE3的聲明,集中在就業市場的改善,8月31日柏南克在Jackson Hole的演講也是集中在這一點,可見FED對勞動市場的改善十分不滿。最新的失業率為8.1%。



這次就業的復甦太慢,也是FED決定推出QE3的可能原因之一。統一投顧整理了這張圖我覺得非常棒,這裏借來用一下。

下圖藍色柱狀圖表示2008年2月~2010年2月間,美國新增的失業人口,咖啡色柱狀圖表示2010年3月以來新增的就業人口。兩相比較之後,2010年3月以後新增的就業人口僅佔金融海嘯以後失業人口的46.2%,顯示整體復甦比率不理想。



美國失業率已經失真

此外,美國失業率早已失真,無法反映美國真實的失業狀況,因為過去失業率的計算方式在這次重大的經濟衰退中已不再有效

失業率公式為 : 失業人口/勞動人口,分母是「勞動人口」,而非全體國民。所以「勞動人口」的定義就很重要,會影響整個數據。如果失業者在過去四週內並未「積極」的尋找工作就會被美國政府列入「邊緣勞動力」,「邊緣勞動力」是不計入「勞動人口」的。由於這次金融海嘯帶來的衰退太嚴重,導致許多人失業時間很長,很容易就會有「過去四週內並未積極尋找工作」的現象,就會同時從失業率公式的分子與分母扣除,結果就造成失業率神奇的下降。

所幸美國有不同的失業率計算方式,其中 U-6 失業率就是把「邊緣勞動力」也納入計算的失業率,其目前的數字是 14.7%,我相信大部分美國人都會覺得這個數字比較能反映美國實際上的失業率。由於實際上的勞動市場仍然很不理想,而勞動市場若遲遲不做改善,高失業率會變成一種長期結構性問題,不僅會讓美國現在疲弱的復甦再度進入衰退,更將使美國經濟陷入長期衰退的風險,這才是FED推出QE3的主因。



QE提振實體經濟的效果逐漸減弱

一開頭已經說了,美國經濟表現並不差,而美國在金融海嘯之後除了TARP之類的財政政策,主要還是靠FED的貨幣政策在應對,這說明了FED的各項貨幣政策對美國經濟確實帶來了不少幫助,不過QE對經濟的正面效應正在消減中。

下圖是美國ISM製造業指數,看得出來QE2對製造業的支持大不如QE1,在QE2進行期間,ISM製造業指數雖然還維持在50以上,但是指數卻呈現下滑走勢。在2011年9月開始的OT執行到現在,ISM製造業指數已自今年6月開始連續三個月落在50以下,說明美國製造業又落入萎縮的窘境。



QE無法有效提升借貸意願

凡是長期看我部落格的朋友應該知道,現在的經濟主軸在「去槓桿」

過去20年的全球經濟成長一直是建立在信用擴張之上,在最後10年更是變本加厲,美國透過房地產作為擴張信用的工具,為消費、製造等各種產業提供柴火。

信用擴張的意思乃是「預先支用未來的獲利」,而一旦發現預支過頭了,就會知道其實我們的生產力、獲利能力,不足以支持我們做那麼多消費,於是只能乖乖的賺錢、存錢還貸款。我們看到的美國房價崩盤、鋼鐵等工業金屬價格崩跌、中國產能利用率僅剩60%,就是去槓桿之下的一連串連鎖效應。因為各國政府積極出手因應,使得大家對去槓桿的感受不深,但是如果把各種現像串起來,就能看清整幅圖畫。

之前我在「2012/6/23 QE到OT,放水與抽水」文中提過,「QE成功的前提是銀行願意放款,民間也願意借款,FED創造出來的美元才能透過銀行流入民間,活絡貨幣市場並創造投資、就業」,這就是FED透過QE進行「反去槓桿」政策。如同上述,QE的「反去槓桿」要成功,一定要銀行、民間的配合,至於配合度如何,看貨幣乘數最清楚。

下圖為美國M1貨幣乘數走勢,2008年金融海嘯以前貨幣乘數是 1.6倍,錢存入銀行後會被放大,那是因為銀行、民間有放款與貸款的意願。而在金融海嘯之後,無論是QE1還是QE2,都無法讓貨幣乘數回升到1以上,現在的數字大約是0.9倍,也就是錢存進了銀行,銀行非但不借出,還逆向收回早先借出的資金,這就是去槓桿的效果。



這說明QE3對提升銀行放款或是民間投資、消費的能力不足。 

為什麼?道理很簡單。企業願意借款進行資本支出,是因為企業相信投資能賺錢,而且投資報酬率不錯。消費者願意擴張信用來消費,是因為他們相信工作前景不錯,而且家庭的金融資產會繼續增值。銀行願意借錢,必須是銀行認為利差大到足以彌補可能的呆帳損失。而這些都不只是印鈔票就能辦到的。

QE 對投機有立竿見影的效果

二次QE都帶來了股市與原物料價格的上漲,顯然為市場補足流動性,資本市場多少都會有反應的。以下二張圖還是來自統一投顧,感謝他們的努力。

不過從下面二張圖可以看出,QE對股市的提振力道,一次比一次弱。





QE3對資本市場的影響已經 Price In

9月初聯合報邀請2011年諾貝爾經濟學得主「沙金特」來台演講,沙金特是理性預期學派的大師,我並非要在這裏討論理性預期理論,而是提醒大家不要被媒體催眠,以為美國推出QE3就會讓股市與原物料大漲特漲。其實在ECB推出OMT、FED推出QE3之前,不少投機資金都已先做好布局了,該漲的都漲了不少,因此QE3正是推出來,反而看到獲利了結的現象。已經被預期的政策,市場也都先做了相關準備,因此會削減政策的影響力。

下圖為美國道瓊指數,6月落底後即連續反彈3個月。期間受到ECB總裁德拉吉於7月26日說出「Believe Me」緩解市場對歐元區解體的疑慮,另外就是8月31日柏南克於Jackson Hole的發言使市場預期FED近期將會推出QE3,緊接著9月6日ECB正式宣布OMT,一連串的發言與積極的貨幣政策激勵股市不斷走高。但是自從FED在9/13日宣布QE3計畫後,道瓊指數反而開始停滯不前。



以下為西德州原油價格,6月底從77元開始反彈到100元,在FED宣布 QE3之後反而從100元跌到92元。



銅價也是一樣,6月到8月都在底部盤整,從德拉吉7月26日發言之後漸漸脫離底部,再從9月開始大幅上漲,可是宣布QE3之後,銅價反而下跌。



除了原物料之外,債券也是一樣。下圖藍色柱狀圖為高收益債券與美國公債的利差(Credit Spread),很明顯宣布QE3時的利差遠遠低於宣布QE2時的利差,這表示高收益債價格在近期大幅度上揚,究竟這麼少的利差是否還值得投資?



下圖則為不同時期的本益比,QE3宣布時的本益比也高於QE2宣布時,這說明股票價格也高於QE2時,價格早在QE3宣布前就已經反應一段了。


待續 ...

2 則留言:

  1. 寫的很好,受益良多,想要跟好朋友分享,請問sean版大,可以在我的部落格設定連結嗎?
    http://stiff.pixnet.net/blog/

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  2. 非常歡迎,感謝分享。你的部落格也做得很棒。

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