2012年10月2日 星期二

2012/10/02 QE3 天使或魔鬼 (二)

上一篇介紹QE3推出的經濟背景,討論美國失業率失真、QE成功要件、對實體經濟以及金融市場的影響。

這一篇要說明QE3所要對抗的「去槓桿」、QE3之所以能創造就業的傳導機制、FED的心理戰術、大家最關心的通貨膨脹,最後並做了總結。

相信大家很難找到這麼詳盡說明QE3的文章了,看完後記得按個」,或分享出去,讓更多人了解 QE3。台灣人不能再作經濟文盲了。





美國家庭持續「去槓桿」,4年降低1.32兆負債

前面提到了「去槓桿」是影響目前經濟的主要原因,我只用美國貨幣乘數作說明,這裏再提出美國家計單位的負債統計作為佐證,更能明確說明去槓桿的狀況。下圖是紐約 FED所作的圖表,他們在金融海嘯後開始追蹤美國家計單位去槓桿的狀況,所以每季會出一份「Quarterly Report on Household Debt and Credit」的報告,連結網址如下 : http://www.newyorkfed.org/householdcredit/

圖中加總了家計單位的各種貸款,例如黃色的 Mortgage即為房屋貸款,統計到2012年Q2,房貸占家計單位總貸款的比例最高,高達72%。另外紫色的 HE 是指「Home equity lines of credit (HELOC)」,就是借款人可以根據房屋淨值設定信用額度,可在額度內循環動用,隨借隨還。綠色的Auto Loan為汽車貸款、藍色的Credit Card為信用卡貸款、紅色的Student Loan就是美國有名的學貸。

如圖中所示,2012年Q2的負債總額為美元11.38兆,相較2008年Q3的負債高峰美元12.7兆,已經降低負債美元1.32兆,「去槓桿」的金額相當高。而負債下降的原因不外乎銀行提出法拍或打銷呆帳,以及借款人提早還款或是減少借款。根據最新的消息,美國學生貸款的呆帳率從8.8%提高到9.1%了。



房貸佔美國家庭負債77%,壓低房貸利率事關重大

由於美國家庭負擔最重的就是房貸,若加上循環信用的房貸,佔美國家庭77%,這次QE3為什麼專門針對MBS (房地產抵押債),就是這個原因。 FED希望透過購買MBS來壓低美國民眾的房貸利率,這會從二個層面影響經濟。一個是目前背負房貸的家庭,他們的利息支出可以降低,相對就可以鼓勵他們將結餘下來的錢作其它消費。另一個是針對想購屋的人,讓他們購屋的門檻下降,鼓勵他們購屋,甚至買下比原先目標單價更高的房子,如此則可以支撐房價上漲。

如下圖,美國房貸利率已經不斷創下歷史新低,現在30年房貸利率只有3.4%,15年期房貸僅剩2.9%,相信在QE3每個月買進美元400億的MBS推動下,美國房貸利率將繼續創下新低。




QE3創造就業的傳導機制:利率、流動性

以下這張圖說明了QE3是如何創造就業的。首先是從最左邊的「購買MBS」開始,一方面是透過壓低利率以刺激房價上漲 (藍色區塊),藉以刺激消費。另一方面是挹注市場流動性 (灰色區塊),製造資產價格上揚的財富效果,以刺激消費。QE3就是透過同時影響利率、流動性這兩個重要因素來推高房地產、股票、債券等金融資產價格,進而提升民間消費與企業投資意願,因而提振勞動市場,幫助失業率下降。



但是這樣的傳導機制並非萬無一失。例如以壓低利率來說,批評者提到實際上一般借款人根本無法享受到低利率,銀行只願意給那些財力很好的借款人低利率。而那些財力不錯的有錢人,卻不願意在目前房地產市場還不是很明朗的時候出手買房子。結果壓低利率仍然沒有造福那些真正需要的家庭,也沒能鼓勵有能力的人出手買房子。主要原因就是FED雖能壓低利率,卻不能強迫銀行放款。

結論又回到我提及多次的:QE要成功的前提是銀行願意放款,民間願意借款。從上一篇的貨幣乘數以及這一篇提到的美國家庭去槓桿,可以知道二方借貸意願都不高。由於民間借貸意願不高,FED就必須靠提供大量流動性,利用流動性多到溢出來的效果來提振實體經濟活動。

至於利用強大的流動性推動資產價格上漲,利用財富效果推動民眾消費,也未必管用。如同上一篇說過,多數資本市場與原物料價格都已反應對QE3的預期,已經事先漲了一段。如今大家都經歷過QE1、QE2的洗禮,對QE的效用大多存在疑問,須知資本市場不是有錢就一定會上漲,經歷過二次QE,誰說現在市場還缺流動性?股市要漲、原物料要漲,必須有人去買,前提固然是要有錢,但更重要的是標的要有前景可期。目前美股都已經創下金融海嘯後的新高,上面還能有多少想像空間?這恐怕是大家心裡最大的疑問。

更何況大家也都知道美國總統大選在11月結束後,就等於利多出盡,美股恐怕就會失去政策支持。明年迎接大家的,是否就是光明的未來?沒人有把握。尤有甚者,FED不斷警告的財政懸崖是否有轉圜餘地,以美國兩大黨勢同水火的現況來看,著實讓人無法放心。

財政懸崖是真實的風險,QE3 也是為財政懸崖買保險

財政懸崖(Fiscal Cliff)一詞是由柏南克提出,意指到2012年底,美國政府減稅優惠措施到期,同時國會也將啟動減赤機制,將會造成政府財政支出猛然緊縮,2013年美國財政赤字將會如懸崖般陡然直線下降,是謂財政懸崖。

與財政懸崖相關的財政政策主要有4項:前美國總統小布希(George W. Bush)時期的減稅措施至2012年底到期、2%所得稅減免措施及失業補償政策延長期限屆滿、新醫療稅法案(Doc Fix)到期、減赤節支機制上路。有人估計總金額高達7兆美元。



而這些政策將造成民間稅賦增加和醫療支出上升,會嚴重打擊民間消費,進而令企業雇用與投資力道急遽減少。其實因為擔心明年的財政懸崖,各國CEO的投資信心已經大幅滑落,最近都下修他們對未來6個月銷售、資本支出與僱用的預期。

9月26日公布的企業圓桌會(Business Roundtable)的「執行長經濟展望調查指數」從第2季的89.1,劇降到第3季的66,是2009年第3季以來的最低值。企業圓桌會主席、波音公司執行長麥諾尼(Jim McNerney)說:「第3季信心下滑反映對復甦力道持續的憂慮,包括財政懸崖迫近的不確定性,以及伴隨而來有關稅制、自動削減支出與債務上限等的討論。」

另外9月27日信評機構惠譽 (Fitch Ratings) 公布報告指出,若真的出現財政懸崖,2013年全球經濟成長幅度可能遭到減半,美國GDP原本預估 2.3% 成長率,可能頓時遭砍去 2%。同時美國物價、工資、通膨水平下降,通貨緊縮風險增長,且商品價格也將受到嚴重衝擊。

由於財政懸崖的風險是如此之高,柏南克對此憂心忡忡,因此有人認為FED趕在今年9月美國經濟不算差的情形下強行實施QE3,其實是為了預防財政懸崖的衝擊。須了解財政懸崖是一個真實的風險,說QE3是為了幫財政懸崖買保險,並不為過。

QE3 提升到心理戰層次

前文提到理性預期大師沙金特來台,理性預期是指如果政府政策被民眾充分預期,民眾就會調整自己的行為,以至於政策失去效果。相對的,如果政府所實施的政策出乎大家的預料,才有機會發揮功效。

但是如果一個國家試圖操弄預期心理,常常「不按牌理出牌」,狼來了喊久了,這種操作預期心理的手法也會被看穿的。到了那個時候,政府任何出乎意料的政策,也都無法取信於民,屆時政策將完全失效。這也是沙金特教授強調「決策當局不能藉由給人們出乎預料的政策,去操弄經濟」的原因。劉憶如教授近日在聯合報上有相關論述,建議大家閱讀。 (劉憶如:從理性預期看美國QE3)

這次FED推動QE3並非採取「出其不意」的策略,FED成員都是著名的經濟學大師,不可能不知道「理性預期」的效果。相反的,從柏南克接掌FED主席之後,FED的政策是越來越透明,不斷地公開溝通FED各項政策的用意,重大決策前,也會事先預告。例如低利率實施到2015年中,就提出了具體時間。還有就是實施QE2之前,曾在Jackson Hole的會議中提出,而這次QE3,8月31日也同樣在Jackson Hole的會議上做了相關暗示。

FED想充分運用大家的預期心理來影響市場,比如宣布低利率實施到何時,這是作球給企業。這個動作是公開告訴銀行,低利率會維持很長一段時間,不要期待不久將來就會調高利率,所以趁早接受事實,用低利率借錢給企業吧。

而QE3最為人討論的就是「open ended」,無上限。FED提出會持續QE直到美國勞動市場改善,雖然沒有說改善到甚麼程度才算足夠,一般的說法是讓失業率降到7%才算達到FED的標準。

Open ended 的意思就是向全世界宣誓,FED未達目的,絕不罷休!希望徹底扭轉民間預期,讓大家知道美國經濟一定會在FED的強力支持下復甦,藉此改變大家的決策。就「理性預期」來說,這是另一種操作方式,不但讓大家清楚預期,而且讓大家不能質疑FED的決心。所以說QE3已經進化到心理戰的層次,除了傳統的利率、流動性工具,還用上了預期心理。不得不佩服FED的功力。

然而市場也許不懷疑 FED的決心,但是仍然懷疑QE3對實體經濟到底能帶來多少幫助?

QE3 的真相,用資產泡沫救經濟

說到這裏,相信大家都已經明白QE3的核心用意是利用資產價格上漲來推動就業,並且期待就業回升到一個程度後,經濟能夠自行回到正向循環,屆時FED就可以慢慢抽回這些年實施的各種貨幣寬鬆政策。

下圖比較、PMI製造業指數「年增率」、製造商耐久財訂單「年增率」。可以看出2010年11月實施QE2之後,新屋開工「年增率」大幅攀升,而二個製造業指數的「年增率」卻一路下滑。這說明實體經濟仍然疲弱,惟獨不動產產業遠勝一般製造業,這代表現在大家所投資的、所看到的榮景,都是FED所製造的泡沫,而非實體經濟有甚麼長足表現。




話說2000年的網通泡沫,FED前主席 Greenspan 最為人詬病的作為,就是利用不動產泡沫來拯救受網通泡沫重創的經濟,結果創造了更大的房地產次貸泡沫,造成更大的破壞。反觀現在柏南克的種種措施,本質上與Greenspan並無二致,還是那條老路 : 用資產泡沫救經濟。用泡沫救泡沫,結局通常不會太好。

QE3 短期內難引起嚴重通膨

坦白說,短期內真是看不到QE3引起嚴重通膨的機會。

QE2期間,新興國家的經濟還不錯,中國還有8%以上的成長率,資金在這些國家還能獲得很好的報酬率,以致熱錢拼命湧向新興國家,同時造成新興國家的通膨與匯率升值困擾。

至於現在,新興國家各國紛紛調降經濟成長率,中國、台、韓出口都萎縮不少,原物料價格都大跌一段,乃至中國今年來一直遇到資金外流的困境,這些現象,說穿了就是歐美一起「去槓桿」所引起的。試問在歐美等國「去槓桿」尚屬現在進行式的當下,總合需求不振,是要如何的「嚴重通膨」?

若說QE有甚麼風險,都不會是在短期。主要風險是在一旦經濟恢復自行成長,FED退出寬鬆貨幣政策要如何拿捏的風險。擴張了那麼多的資產負債表,印了那麼多鈔票,屆時要如何全身而退,如何不讓通膨失控,如何不至於過度打擊經濟,才是最大的考驗。所謂上山容易,下山難。

結語

QE對提振實體經濟的效果逐漸減弱中,對股市的激勵也隨著大家懷疑QE實際成效而遞減。了不起只能讓投資人「審慎樂觀」而已。美國11月6日總統大選後,美股將暫時失去政策積極支撐,又要面對明年可能的財政懸崖,除非屆時歐美經濟都出人意表的好,否則投資人只怕將會憂心忡忡。

FED在對抗什麼?還是那句老話,「去槓桿」。許多人會說正因為過去信用泡沫搞得太大,去槓桿降低負債才是王道。然而以美國1930年代大蕭條的慘痛經驗,如果FED不作流動性的支持,將引起嚴重通縮,導致經濟進入更為長期的寒冬,人民流離失所。因此以鑽研大蕭條聞名的柏南克力排眾議,採取大膽的QE政策。

至於大家批評再三的通膨,短期內很難看到。雖然QE政策的用意,仍與Greenspan的作法一致,就是製造資產泡沫來挽救下滑的經濟,是否會在未來產生更大的泡沫,造成更大的傷害,並不知道。但是至少現在就需要趕快提升經濟,減少失業,以免經濟螺旋下滑,其實能否成功都無法肯定。至於長期,In the long run, we all die,先活過今天吧!

(全文完)

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