這一篇要說明QE3所要對抗的「去槓桿」、QE3之所以能創造就業的傳導機制、FED的心理戰術、大家最關心的通貨膨脹，最後並做了總結。
相信大家很難找到這麼詳盡說明QE3的文章了，看完後記得按個「讚」，或分享出去，讓更多人了解 QE3。台灣人不能再作經濟文盲了。
美國家庭持續「去槓桿」，4年降低1.32兆負債
前面提到了「去槓桿」是影響目前經濟的主要原因，我只用美國貨幣乘數作說明，這裏再提出美國家計單位的負債統計作為佐證，更能明確說明去槓桿的狀況。下圖是紐約 FED所作的圖表，他們在金融海嘯後開始追蹤美國家計單位去槓桿的狀況，所以每季會出一份「Quarterly Report on Household Debt and Credit」的報告，連結網址如下 : http://www.newyorkfed.org/householdcredit/。
圖中加總了家計單位的各種貸款，例如黃色的 Mortgage即為房屋貸款，統計到2012年Q2，房貸占家計單位總貸款的比例最高，高達72%。另外紫色的 HE 是指「Home equity lines of credit (HELOC)」，就是借款人可以根據房屋淨值設定信用額度，可在額度內循環動用，隨借隨還。綠色的Auto Loan為汽車貸款、藍色的Credit Card為信用卡貸款、紅色的Student Loan就是美國有名的學貸。
如圖中所示，2012年Q2的負債總額為美元11.38兆，相較2008年Q3的負債高峰美元12.7兆，已經降低負債美元1.32兆，「去槓桿」的金額相當高。而負債下降的原因不外乎銀行提出法拍或打銷呆帳，以及借款人提早還款或是減少借款。根據最新的消息，美國學生貸款的呆帳率從8.8%提高到9.1%了。
房貸佔美國家庭負債77%，壓低房貸利率事關重大
由於美國家庭負擔最重的就是房貸，若加上循環信用的房貸，佔美國家庭77%，這次QE3為什麼專門針對MBS (房地產抵押債)，就是這個原因。 FED希望透過購買MBS來壓低美國民眾的房貸利率，這會從二個層面影響經濟。一個是目前背負房貸的家庭，他們的利息支出可以降低，相對就可以鼓勵他們將結餘下來的錢作其它消費。另一個是針對想購屋的人，讓他們購屋的門檻下降，鼓勵他們購屋，甚至買下比原先目標單價更高的房子，如此則可以支撐房價上漲。
如下圖，美國房貸利率已經不斷創下歷史新低，現在30年房貸利率只有3.4%，15年期房貸僅剩2.9%，相信在QE3每個月買進美元400億的MBS推動下，美國房貸利率將繼續創下新低。
QE3創造就業的傳導機制：利率、流動性
以下這張圖說明了QE3是如何創造就業的。首先是從最左邊的「購買MBS」開始，一方面是透過壓低利率以刺激房價上漲 (藍色區塊)，藉以刺激消費。另一方面是挹注市場流動性 (灰色區塊)，製造資產價格上揚的財富效果，以刺激消費。QE3就是透過同時影響利率、流動性這兩個重要因素來推高房地產、股票、債券等金融資產價格，進而提升民間消費與企業投資意願，因而提振勞動市場，幫助失業率下降。
但是這樣的傳導機制並非萬無一失。例如以壓低利率來說，批評者提到實際上一般借款人根本無法享受到低利率，銀行只願意給那些財力很好的借款人低利率。而那些財力不錯的有錢人，卻不願意在目前房地產市場還不是很明朗的時候出手買房子。結果壓低利率仍然沒有造福那些真正需要的家庭，也沒能鼓勵有能力的人出手買房子。主要原因就是FED雖能壓低利率，卻不能強迫銀行放款。
結論又回到我提及多次的：QE要成功的前提是銀行願意放款，民間願意借款。從上一篇的貨幣乘數以及這一篇提到的美國家庭去槓桿，可以知道二方借貸意願都不高。由於民間借貸意願不高，FED就必須靠提供大量流動性，利用流動性多到溢出來的效果來提振實體經濟活動。
至於利用強大的流動性推動資產價格上漲，利用財富效果推動民眾消費，也未必管用。如同上一篇說過，多數資本市場與原物料價格都已反應對QE3的預期，已經事先漲了一段。如今大家都經歷過QE1、QE2的洗禮，對QE的效用大多存在疑問，須知資本市場不是有錢就一定會上漲，經歷過二次QE，誰說現在市場還缺流動性？股市要漲、原物料要漲，必須有人去買，前提固然是要有錢，但更重要的是標的要有前景可期。目前美股都已經創下金融海嘯後的新高，上面還能有多少想像空間？這恐怕是大家心裡最大的疑問。
更何況大家也都知道美國總統大選在11月結束後，就等於利多出盡，美股恐怕就會失去政策支持。明年迎接大家的，是否就是光明的未來？沒人有把握。尤有甚者，FED不斷警告的財政懸崖是否有轉圜餘地，以美國兩大黨勢同水火的現況來看，著實讓人無法放心。
財政懸崖是真實的風險，QE3 也是為財政懸崖買保險
財政懸崖(Fiscal Cliff)一詞是由柏南克提出，意指到2012年底，美國政府減稅優惠措施到期，同時國會也將啟動減赤機制，將會造成政府財政支出猛然緊縮，2013年美國財政赤字將會如懸崖般陡然直線下降，是謂財政懸崖。
與財政懸崖相關的財政政策主要有4項：前美國總統小布希(George W. Bush)時期的減稅措施至2012年底到期、2%所得稅減免措施及失業補償政策延長期限屆滿、新醫療稅法案(Doc Fix)到期、減赤節支機制上路。有人估計總金額高達7兆美元。
而這些政策將造成民間稅賦增加和醫療支出上升，會嚴重打擊民間消費，進而令企業雇用與投資力道急遽減少。其實因為擔心明年的財政懸崖，各國CEO的投資信心已經大幅滑落，最近都下修他們對未來6個月銷售、資本支出與僱用的預期。
9月26日公布的企業圓桌會（Business Roundtable）的「執行長經濟展望調查指數」從第2季的89.1，劇降到第3季的66，是2009年第3季以來的最低值。企業圓桌會主席、波音公司執行長麥諾尼（Jim McNerney）說：「第3季信心下滑反映對復甦力道持續的憂慮，包括財政懸崖迫近的不確定性，以及伴隨而來有關稅制、自動削減支出與債務上限等的討論。」
另外9月27日信評機構惠譽 (Fitch Ratings) 公布報告指出，若真的出現財政懸崖，2013年全球經濟成長幅度可能遭到減半，美國GDP原本預估 2.3％ 成長率，可能頓時遭砍去 2％。同時美國物價、工資、通膨水平下降，通貨緊縮風險增長，且商品價格也將受到嚴重衝擊。
由於財政懸崖的風險是如此之高，柏南克對此憂心忡忡，因此有人認為FED趕在今年9月美國經濟不算差的情形下強行實施QE3，其實是為了預防財政懸崖的衝擊。須了解財政懸崖是一個真實的風險，說QE3是為了幫財政懸崖買保險，並不為過。
QE3 提升到心理戰層次
前文提到理性預期大師沙金特來台，理性預期是指如果政府政策被民眾充分預期，民眾就會調整自己的行為，以至於政策失去效果。相對的，如果政府所實施的政策出乎大家的預料，才有機會發揮功效。
但是如果一個國家試圖操弄預期心理，常常「不按牌理出牌」，狼來了喊久了，這種操作預期心理的手法也會被看穿的。到了那個時候，政府任何出乎意料的政策，也都無法取信於民，屆時政策將完全失效。這也是沙金特教授強調「決策當局不能藉由給人們出乎預料的政策，去操弄經濟」的原因。劉憶如教授近日在聯合報上有相關論述，建議大家閱讀。 (劉憶如：從理性預期看美國QE3)
這次FED推動QE3並非採取「出其不意」的策略，FED成員都是著名的經濟學大師，不可能不知道「理性預期」的效果。相反的，從柏南克接掌FED主席之後，FED的政策是越來越透明，不斷地公開溝通FED各項政策的用意，重大決策前，也會事先預告。例如低利率實施到2015年中，就提出了具體時間。還有就是實施QE2之前，曾在Jackson Hole的會議中提出，而這次QE3，8月31日也同樣在Jackson Hole的會議上做了相關暗示。
FED想充分運用大家的預期心理來影響市場，比如宣布低利率實施到何時，這是作球給企業。這個動作是公開告訴銀行，低利率會維持很長一段時間，不要期待不久將來就會調高利率，所以趁早接受事實，用低利率借錢給企業吧。
而QE3最為人討論的就是「open ended」，無上限。FED提出會持續QE直到美國勞動市場改善，雖然沒有說改善到甚麼程度才算足夠，一般的說法是讓失業率降到7%才算達到FED的標準。
Open ended 的意思就是向全世界宣誓，FED未達目的，絕不罷休！希望徹底扭轉民間預期，讓大家知道美國經濟一定會在FED的強力支持下復甦，藉此改變大家的決策。就「理性預期」來說，這是另一種操作方式，不但讓大家清楚預期，而且讓大家不能質疑FED的決心。所以說QE3已經進化到心理戰的層次，除了傳統的利率、流動性工具，還用上了預期心理。不得不佩服FED的功力。
然而市場也許不懷疑 FED的決心，但是仍然懷疑QE3對實體經濟到底能帶來多少幫助？
QE3 的真相，用資產泡沫救經濟
說到這裏，相信大家都已經明白QE3的核心用意是利用資產價格上漲來推動就業，並且期待就業回升到一個程度後，經濟能夠自行回到正向循環，屆時FED就可以慢慢抽回這些年實施的各種貨幣寬鬆政策。
下圖比較、PMI製造業指數「年增率」、製造商耐久財訂單「年增率」。可以看出2010年11月實施QE2之後，新屋開工「年增率」大幅攀升，而二個製造業指數的「年增率」卻一路下滑。這說明實體經濟仍然疲弱，惟獨不動產產業遠勝一般製造業，這代表現在大家所投資的、所看到的榮景，都是FED所製造的泡沫，而非實體經濟有甚麼長足表現。
話說2000年的網通泡沫，FED前主席 Greenspan 最為人詬病的作為，就是利用不動產泡沫來拯救受網通泡沫重創的經濟，結果創造了更大的房地產次貸泡沫，造成更大的破壞。反觀現在柏南克的種種措施，本質上與Greenspan並無二致，還是那條老路 : 用資產泡沫救經濟。用泡沫救泡沫，結局通常不會太好。
QE3 短期內難引起嚴重通膨
坦白說，短期內真是看不到QE3引起嚴重通膨的機會。
QE2期間，新興國家的經濟還不錯，中國還有8%以上的成長率，資金在這些國家還能獲得很好的報酬率，以致熱錢拼命湧向新興國家，同時造成新興國家的通膨與匯率升值困擾。
至於現在，新興國家各國紛紛調降經濟成長率，中國、台、韓出口都萎縮不少，原物料價格都大跌一段，乃至中國今年來一直遇到資金外流的困境，這些現象，說穿了就是歐美一起「去槓桿」所引起的。試問在歐美等國「去槓桿」尚屬現在進行式的當下，總合需求不振，是要如何的「嚴重通膨」？
若說QE有甚麼風險，都不會是在短期。主要風險是在一旦經濟恢復自行成長，FED退出寬鬆貨幣政策要如何拿捏的風險。擴張了那麼多的資產負債表，印了那麼多鈔票，屆時要如何全身而退，如何不讓通膨失控，如何不至於過度打擊經濟，才是最大的考驗。所謂上山容易，下山難。
結語
QE對提振實體經濟的效果逐漸減弱中，對股市的激勵也隨著大家懷疑QE實際成效而遞減。了不起只能讓投資人「審慎樂觀」而已。美國11月6日總統大選後，美股將暫時失去政策積極支撐，又要面對明年可能的財政懸崖，除非屆時歐美經濟都出人意表的好，否則投資人只怕將會憂心忡忡。
FED在對抗什麼？還是那句老話，「去槓桿」。許多人會說正因為過去信用泡沫搞得太大，去槓桿降低負債才是王道。然而以美國1930年代大蕭條的慘痛經驗，如果FED不作流動性的支持，將引起嚴重通縮，導致經濟進入更為長期的寒冬，人民流離失所。因此以鑽研大蕭條聞名的柏南克力排眾議，採取大膽的QE政策。
至於大家批評再三的通膨，短期內很難看到。雖然QE政策的用意，仍與Greenspan的作法一致，就是製造資產泡沫來挽救下滑的經濟，是否會在未來產生更大的泡沫，造成更大的傷害，並不知道。但是至少現在就需要趕快提升經濟，減少失業，以免經濟螺旋下滑，其實能否成功都無法肯定。至於長期，In the long run, we all die，先活過今天吧！
(全文完)
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