陶冬：中國房市調整 端賴貨幣政策正常化
鉅亨網新聞中心 2011-09-01
台灣何嘗不是
以下是陶冬博客文章全文。
筆者一位朋友，在佛羅里達州買下一幅土地（永久產權），正在建築四幢小型住宅樓，預計租金回報7-9%。這塊土地的買入價為15萬美元，15萬美元在上海只能買到住宅內的一間廁所，在海南也不過能買到兩間廁所。
不知不覺間，中國房價與世界標的之間的距離，越拉越大，不僅一線城市房價離譜，瘋狂的海南房價離譜，連二線城市的房價比起海外二線城市也開始顯得離譜。
國務院7月12日的公告，不僅維持了房地產新政的基調，而且將對非居民的限購延伸向二線城市。儘管經濟遭遇一些增長波折，打房決心不動搖，為今後12個月的房地產政策定下了基調。通過政策調控，抑制炒作，換取時間，早日推出政策性住房。
在“看誰先眨眼”的博弈中，開發商先輸一局。2009年下半年買地所建成的新樓相繼進入市場，新盤供應壓力極大，銷售卻不見景氣，高槓桿的公司開始感受到資金鍊的壓力，不少小開發商的現金流似乎在逐步陷入絕境。
進入“金九銀十”的銷售旺季，面對持續的政策打壓和買房人的觀望，筆者認為新樓盤的售價出現鬆動的可能性頗大。住房銷售數量估計會因此出現反彈，不過反彈力度未必很強，對解決部分開發商的現金流壓力效果也未必很大。開發商在與政府、買房人的三角關係中，可能仍處於弱方。
不過，就整個房地產開發行業的借貸槓桿來看，目前的水平明顯低過2008年周期時的水平，住宅庫存大約相當於13個月的銷售量，好過2008年19個月的水平。二三線城市在上半年銷售還算理想，大開發商也在海外通過發債、增發集到一筆資金。筆者認為，房地產開發商還沒有到大舉砍價出貨的地步，今後一段時間，行業整合比降價更可能體現房市的調整。
毫無疑問，在中國政策因素對房市的影響，大過世界上多數其他國家。中央政府的房地產新政，明顯地要通過打壓投機來抑制房價暴漲，房價已經不僅僅是經濟現象，同時又是社會和諧的寒暑表，北京在這個領域可退讓的空間有限。不過政府也沒有一棍子打死房市的意願。房地產畢竟是國民經濟中極其重要的一個環節，金融穩定、人民財富、消費建設、地方財政，樣樣要靠房市。筆者相信，今後12個月的房地產政策基調是，以政策換取時間，維持偏緊的主基調，輔以適當的微調。當投機熾烈、房價飚升時，政策全面打壓；如果經濟、房市出現意外疲弱時，房地產政策又會有技術性鬆動。房地產政策，歸根到底是宏觀政策的一部分。
有人指出，也許一線城市有泡沫，二三線城市仍值得投資。中國幅員遼闊，每個城市都有自己的基本面，需要做個體的分析。不過筆者認為，二線城市的房價也已經不便宜了。那些城市的房價雖仍低過一線城市，但是當地的收入水平也大幅低過一線城市，“便宜”只是在一線城市熱錢眼裡的一個相對概念。而且，相當一部分二線城市的住宅庫存急劇增加，太原、天津等城市哪怕開發商不再建任何新樓，現有的庫存也需要8-9年才能完全消化。另外還有部分城市以政府遷址為由另起新城，那裡的房屋空置情況更令人嘆為觀止。
這樣是否意味著中國的房價面臨大跌的風險？筆者相信，中國的房價遲早會有一次較大的調整，不過調整未必已近在眼前。上海的房價水平接近東京，而上海人的收入水平僅有東京人收入的1/5。如果海南島的臨海住房全部以現在的價錢賣出，足以買下金融中心曼哈頓。這些都是亂象，是筆者認為房價遲早會跌的理由。
目前中國房價高企的根本原因，是流動性性過剩、利率過低。負利率下銀行儲蓄搬家，住房成了普通百姓的儲蓄手段。通脹預期升溫，人們購房保值也無可厚非。如此的貨幣環境，恰恰是政府房地產新政推行得很艱難的原因。
然而，貨幣環境正常化，是一個漫長的過程。間中針對經濟中的一些突出矛盾，政策上會有技術性調整，甚至政府對部分領域實施定向寬鬆，但是筆者相信，政策總體上逐步收縮乃大趨勢，3-5年後利率回到雷曼兄弟倒閉前水平（甚至更高）、流動性回落到與實體經濟需要相適應但足以抑制資產泡沫的水平乃大趨勢。這幾年的貨幣環境屬非常態，那麼“正常化”只是一個時間的問題，過程的問題。
同時，中國出口業的萎縮，估計會加速，經常項目順差會進一步減少。這是中國經濟轉型的必然產物，也是全球貿易再平衡的基石之一。出現這種進展的一個後果，就是外匯占款逐步下降，順差所帶來的流動性（佔2010年新增M2的26%）隨之消失。
在投機炒作上，如今在中國好像“不差錢”，手頭擁有幾十套房子的人自然不願意放售。不過幾年後，當貨幣環境正常化之後，當銀根正常化之後，當溫州商人、山西煤老闆的資金鍊比目前緊出許多、資金成本高出一截後，且看他們賣不賣樓。
筆者將中國房市的調整，看成一個中期過程，看成貨幣政策恢復正常化的衍生結果。房市具有強烈的周期性特徵，受貨幣政策週期的嚴重影響。逆市炒房，比逆市炒股票要難得多。中國緩慢的貨幣政策正常化，在某種程度上是一個溫水煮青蛙的過程。中國房地產市場其實與其他國家沒有太大的不同，除了資金環境相對封閉外，最大的不同是負利率現象逼迫銀行儲蓄搬家，貨幣政策已連續擴張了8年，2011年僅是收縮的開始。
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