2011/9/21 希臘債務不違約… 得靠奇蹟

EU此刻的任務並非救希臘，而是設下防火牆，不讓債務違約事件波及意大利、西班牙等還有救的國家。更不能在此時衍生歐洲銀行資金斷鏈的問題，因此紓困金終究會撥出去救希臘。因為救希臘根本是肉包子打狗，所以其他各國（例如金磚5國），對出錢救希臘只有口惠，實際上的行動反而是叫自己的銀行降低對歐銀的曝險。

【經濟日報╱■李賢源】 2011.09.21 03:47 am

最近國際金融動盪不安，主要是希臘是否會違約？歐系銀行為何拆借不到美元？標準普爾調降義大利債信，令人懷疑義大利是否惹火上身？這些令市場動盪的源頭，在於希臘能否獲得歐盟（EU）及國際貨幣基金（IMF）的二度救援，而關鍵是希臘能否執行約500億歐元的PSI（Private Sector Involvement）舊債換新債計畫。

對希臘的二度救援，分為公、私部門兩部分。公部門是EU及IMF主導，推出新的三年（2011到2014年）計畫，由EU及IMF提供1,090億歐元，資金來源是歐洲金融穩定基金（EFSF）及IMF。私部門（即PSI換債計畫）則貢獻500億歐元，而到2019年PSI將貢獻達1,060億歐元，可見歐系銀行受傷之嚴重。

救援希臘的新計畫不同於以往者，在於減輕希臘的債務、以及民間債權人分攤救援成本。EU降低EFSF對希臘的利率要求，預期利率將降低至3.5%，但是不可以低於EFSF的成本（最近是2.5%）。再者，EU同意延長救援的到期期限，將延長到15年、但不超過30年。EU的優惠，減輕希臘約30%的債務現值；尤有甚者，這些優惠也擴及第一次救援希臘、以及救援愛爾蘭、葡萄牙的計畫，這產生了EFSF資金是否足夠？EU各國是否願意擴充EFSF的政治問題？

希臘PSI換債計畫必須在9月完成，否則希臘就會違約。其成功的關鍵在於兩點：

（1）有多少比例的民間債權人參與PSI？EU要求必須90%。由於希臘國債的民間債權人大部分是歐系銀行，所以歐系銀行受創嚴重；再者，債務危機延燒到義、西兩國，而且歐系銀行在美國與英國從事龐大的美元業務，又是以「影子銀行」的模式經營，故當危機發生時，美國的金融機構與貨幣型基金不願提供美元，於是歐系銀行拆不到美元，導致需要五大央行出手相挺，情勢之嚴峻可見一斑。

（2）希臘新債提供多少的收益率？這牽涉到希臘的成本、民間債權人參與PSI的意願、以及讓希臘違約或參與PSI的利弊得失計算，是複雜的財務工程，不在此細述。

雖然EFSF規模與PSI換債兩個問題難解，但筆者相信救援希臘的新計畫仍會成功。主要的根據是：EFSF目前4,400億歐元的規模尚足以應付；再者，目前以不讓義、西兩國被波及為要；另外，德國總理梅克爾夫人說不讓希臘「沒控制的違約（uncontrolled insolvency）」，這代表會讓希臘「可控制的違約（controlled insolvency）」，即是新救援計畫的目標。

縱然希臘獲得二度救援，它的債務違約幾乎是篤定的。希臘若度過此次危機，也是暫時的，它的債務被減輕後還是高達150%的GDP，還是要付3.5%的利息。可是希臘的總儲蓄很糟糕，經濟持續衰退，沒有經常帳盈餘，民間儲蓄外流，這樣的總儲蓄怎能支撐150%GDP債務與3.5%利息，故希臘違約是遲早的事。

無獨有偶的，就在這節骨眼，義大利的債信被調降，但義大利的債務問題，不像希臘、卻有點像美國。解決希臘的債務問題，必須再降低債務餘額、減輕利息負擔；但是，解決義大利的債務問題，則是振興經濟，政黨合作推出解決方法。不幸的是，義大利內閣雜音很多，又一味刪減支出，卻未見振興經濟之道，被調降債信以資警告，不足為奇。

（作者是台大財務金融系教授）