去杠桿化將繼續
“去杠桿化”是一個醜陋的字眼，用來代稱信貸泡沫破裂後削減過度負債的痛苦過程。如今，讓這一努力變得尤為艱難的是，它對美國和其他大型經濟體造成了沖擊。這是一個全球性事件，其影響絕不僅僅局限於某些地區。
今年1月，麥肯錫全球研究所(McKinsey Global Institute)發表了一份最新報告，闡述其極具價值的“去杠桿化”研究。* 這是一份發人深省的報告：它向我們表明，去杠桿化過程遠未完成；幸運的是，它還向我們表明，美國是去杠桿化程度最高的經濟體。
人們無法通過借新債來擺脫債務。你是不是總能看到這句話？麥肯錫的上述報告指出，這句老生常談的話也是錯誤的——上世紀90年代初曾爆發嚴重危機的瑞典和芬蘭就是很好的例子。
對我們較為有利的過程是如此發展的：負債率大幅升高引發嚴重的金融危機；政府迅速對金融體系展開重組；過度負債的私營部門債務人通過大幅減支來削減自身債務；央行降息；經濟活躍程度和利潤的銳減促使政府累積下巨額財政赤字——政府這麽做也是在為經濟提供支撐；最後，出口推動經濟實現復蘇，政府開始削減財政開支。
因此，財政赤字的暫時增長有助於避免經濟陷入不得已的私營部門緊縮。如果不走這條路，經濟就將陷入蕭條——屆時，大規模的破產（而非償債）將導致債務規模下降。遺憾的是，平穩的調整之路走起來要花不少時間。此外，能不能走這條路還取決於政府的信用等級如何——它必須遠高於私營部門的信用等級。美國和英國的情況的確是這樣，而西班牙就並非如此——該國正被迫大幅削減財政支出。
這條路的風險在於，私營部門永遠不會完全復蘇——日本的情況似乎就是如此。麥肯錫的報告列舉出，若想避免這種風險，需要哪些前提條件。這些條件包括：銀行業體系保持穩定；旨在確保財政可持續性的可信計劃；結構性改革；投資和出口不斷增長；以及住房市場企穩和建築業復蘇。
經濟可支撐的負債率，取決於借貸雙方是誰以及抵押品價值幾何，經濟的活躍程度也是一個相當重要的決定因素。最有可能導致負債率出現毫無必要的破壞性下降的做法，就是坐視經濟陷入崩潰。正因如此，積極的貨幣政策和暫時累積下巨額財政赤字才具有重要意義。如果私營部門縮減支出時公共部門不維持支出，那麽前者就會“做過火”，給經濟造成不必要的嚴重破壞。
那麽，去杠桿化目前進行到了那一步？就美國而言，從2008年到2011年第二季度，總債務與國內生產總值(GDP)之比下降了16個百分點。同期，英國和西班牙的這一比率則有所上升。這在一定程度上是因為，美國在維持經濟產出方面遠比英國和西班牙成功。美國金融部門和非金融企業部門在去杠桿化方面也都取得了成功；而在英國和西班牙，金融部門並沒有去杠桿化。最重要的是，美國家庭部門的負債率降幅要大於英國和西班牙。美國家庭部門債務的絕對規模也出現了下降，這主要是由違約造成的。美國家庭部門的負債率甚至回落到長期趨勢水平，盡管該部門的去杠桿化程度仍僅為上世紀90年代瑞典家庭部門的三分之一（見圖表）。
總之，危機之後美國的狀況看起來要好於其他兩個經濟體。在2011年第二季度，美國總債務與GDP之比為279%，遠低於英國（507%）和西班牙（363%）。美國政府舉債能力依然強大。英國政府的舉債成本也保持在較低水平。英國金融部門龐大的資產負債規模（與GDP之比為219%）在很大程度上解釋了英國負債率高企的原因。但英國政府正在削減開支，英國私營部門的去杠桿化步伐則非常緩慢。西班牙政府的舉債成本遠高於美國和英國，而且截至目前，西班牙私營部門的去杠桿化程度依然非常有限。
上述經濟體在退出危機的過程中都面臨著風險。例如，美國缺少一項確保財政可持續性的計劃；同時，由於其經濟規模過於龐大，人們無法指望出口給它帶來多大提振。必須靠投資（包括建築投資）來推動美國經濟復蘇。如果不依賴於擴大舉債的私營部門投資未出現大幅增長，那麽美國的財政赤字可能就很難消除。同樣，如果英國要實現經濟復蘇並消除財政赤字（如英國政府所希望的那樣），那麽企業投資和凈出口必須出現大幅增長。英國還面臨歐元區解體的威脅，後者可能對其金融部門造成嚴重破壞。就西班牙而言，經濟復蘇必須主要通過迅速提高凈出口額實現，很重要的一個原因在於，西班牙非金融企業部門已然是負債纍纍——2011年第二季度，西班牙非金融企業部門債務與GDP之比達到134%，而英國和美國的這一比率分別為109%和72%。
總之，我們需要經歷很長一段時間，才能擺脫這場自上世紀30年代以來最嚴重的金融危機的影響。好消息是，我們已經避免了蕭條。另一條好消息是，私營部門的去杠桿化取得了進展，尤其是在美國。隨著資產價格企穩和經濟作出調整，取消對經濟的非常規貨幣與財政支持應該是有可能的。壞消息是，這一過程需要的時間，很可能比許多人預計的要長。過早取消貨幣與財政支持可能會把處境艱難的經濟體重新推入衰退，嚴重打擊市場信心。此外，長期而言，若要避免新一輪不負責任的私營部門舉債或持續的巨額財政赤字，外部賬戶就必須出現大幅改觀。
去杠桿化之路將是漫長而艱難的。繪出包括財政整固在內的整個路線圖具有重要的意義。更加重要的是，不要在去杠桿化才剛剛開始之際就認為它已接近尾聲。
* 《債務與去杠桿化》(Debt and Deleveraging)，www.mckinsey.com/Insights/MGI
譯者/何黎
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