牛市與經濟 陶冬
2012/3/1
道瓊斯指數，又站到13000點樓上了，這是美股2008年5月以來的最佳水平。被來勢洶洶的金融海嘯沖得一片狼藉的美國股市，已經完全收復了失地。可是，實體經濟的表現又如何呢？除了iPad暢銷，社交網站風行之外，美國經濟與四年前相比，有什麽突出的表現呢？實體經濟又收復了多少失地？
2012/3/1
這裏是2008年第二季度與2011年第四季度之間的資料比較。四年前，美國個人消費增長爲2.5%，如今爲1.6%（超預期的聖誕銷情已經將數位描得比較好看了）；四年前政府開支增長爲1.3%，如今爲－1.7%；四年前財政赤字相當於國民生產總值的1.2%，如今暴漲到8.2%。四年前失業率爲4.5%，如今爲8.7%，如果計入因絕望而退出求職過程的人士，美國的失業及就業不足比率超過14%。在過去的12個月，美國製造出了200萬份就業機會，不過即使如此，仍有約600萬份就業機會在經濟危機中一去不復返。如今美國的房價較四年前下跌四成，數以百萬計的美國人因無法支付按揭而被銀行強制收樓。
與四年前相比，中國經濟、日本經濟的基本面更差了，歐洲更被債務危機逼迫，陷入罕見的銀行困局、貨幣危機。各國的銀行信貸，均了無生機，政府的財政政策，亦有心無力。無論增長的短期走勢如何，全球經濟與四年前的情景自不可同日而論。
什麽令市場的走勢與經濟基本面脫節？
答案是流動性。四年前美國10年期國債利率爲5%，如今爲1.9%；四年前聯邦儲備局基金利率爲2%，如今爲0.25%。再看看德國國債利率、日本國債利率、中國國債利率，情況很明顯，就是各國央行的量化寬鬆政策催生出了一輪人造牛市。
國債利率，被稱爲零風險利率（Risk Free Rate），在資本市場是資金的定價錨，其他風險資産與它的價差，經常被交易員們看成“值博率”的標準。如果國債利率低，資金成本低，交易員在股市所要求的估值水平便可以高一點。資金成本低，在房市所要求的租金回報便可以低一點。資金成本低，炒商品的杠杆便可以拉得高一點。如果因流動性過多擔心通貨膨脹，炒黃金便是一個不錯的選擇。各國央行通過債券購買計劃，將大量的流動性注入金融體系，多數國家的零風險利率均處於或接近歷史的最低水平。錢來得太容易，鑄造出經濟不景氣市場卻火爆的奇景。
有人指出，美股的盈利不錯，PE值不高。這是事實，儘管美國藍籌股第四季度盈利超預期的公司數量已降到近兩年最低的水平。必須看到，除了個別公司外，美股盈利不是來自銷售好過四年前，而是成本低過當時。換言之，盈利是靠裁員、削開支、減投資取得的。這種盈利模式並不健康，更無法長期維持。美國公司盈利好的另一個原因是，公司債利率大降、流動性大增，令企業的融資成本顯著降低，此乃拜QE所賜，又回到人造牛市一說了。
金融市場的流動性前景，除了與貨幣供應、資金成本有關外，與風險偏好也有密切的聯繫。當歐債危機爆發時，投資者的風險意識大增，資金流向國債市場避難，杠杆率下降。這解釋了爲什麽在流動性寬鬆的去年下半年，資産價格大跌的原因。現在市場的風險偏好有所改善，避險資金湧出，市場幾次出現了調整的苗頭，卻被湧入的資金打回。我們今天所面臨的，便是流動性驅動的升市。少了基本面的支撐，流動性驅動的升市來得快，去得也快，投資者的風險偏好隨時可能在一夜間逆轉。
媒體中經常使用“流動性泛濫”一詞，此意在金融市場是適用的。央行放水，銀行拆借，熱錢炒作，但是流動性泛濫並未在實體經濟中出現。儘管央行放水，銀行卻沒有將資金轉入有需要的企業與個人手中。換言之，貨幣發行中基礎貨幣數量上升了，實體經濟中貨幣周轉速度卻下降了，經濟、就業、房地産並未能從QE中受惠。儘管零風險資産的利率大幅下降，銀行視向實體經濟放貸爲高風險活動，它們把美國消費者的違約風險，看得甚至高過歐豬債券的違約風險。於是資金的春風不渡實體經濟的玉門關，於是市場復蘇與經濟復蘇也就大相徑庭了。
英國和日本，先後重啓了QE操作。歐洲央行也連續二輪，通過LTRO（長期再融資操作）向銀行注資，變相地QE了。新一輪QE，在無聲無息中鋪開。如果美國通貨膨脹不出現戲劇性惡化，相信聯儲也會有QE政策出臺。這個對風險資産價格，無疑是利好的。但是如果實體經濟無法受惠，復蘇乏力，人造的牛市終究不過是水中月、鏡中花。
2012年02月29日 07:19 AM
全球股市走向何方？
本周，股市創下了危機後的新高，暗示市場處於極度興奮狀態。突然之間，券商的報告里滿篇都是股市可能“爆發”、重返2007年10月信貸危機和市場崩盤之前高點的預測。許多在今年年初前後看空股市的策略師，已經調高了自己的預期。
這種興奮和上漲有其意義。市場走勢是建立在凱恩斯(Keynes)所謂“動物精神”的著名論斷之上的，如果那些精神有所改善，對市場的影響當然是積極的。但歸根結底，這種新的里程碑重要嗎？並非如此。實際上很顯然，甚至談論股市創出危機後新高就是一件很無味的事。
那麽撰寫這些標題的作者們到底在興奮什麽？道瓊斯工業平均指數(Dow Jones Industrial Average)的確創出了危機後的新高；它在13000點關口附近徘徊——距離歷史最高點位不到10%。道指是這個星球上最著名的指數，有著悠久的歷史，但是（這個“但是”十分重要），該指數僅僅包括30只成分股。道指的編制方法存在瑕疵；專業人士很少使用這一指標。更多資金與之掛鉤的標普500指數依然略低於危機後創出的日間高點。
還要記住的是，人們往往通過美國和美元這些扭曲的棱鏡來看待股市。以富時環球指數(FTSE All World Index)衡量，全球股市比去年春季創下的雷曼兄弟破產後的高點仍低7.5%，比歷史最高水平低22%。自創下歷史最高水平之後，美國股市的表現好於全球其它所有主要股指。
這在很大程度上歸因於美元的疲弱，而美元疲弱在很大程度上歸因於美聯儲(Fed)實施的絕對寬松的貨幣政策。以黃金（可以說是終極的“硬”通貨）衡量，全球股市從最高點下跌了65%。目前股市只不過略高於2009年春季創下的最低點。
對那些以黃金不能用作現實貨幣為由而反對上述說法的人而言，有必要指出的是，按瑞士法郎衡量，全球股市下跌了約40%，按日元計算則下跌了47%。
這些數字說明瞭問題的嚴重性。大部分反彈可歸因於壓低美元匯率導致的“資金錯覺”。但這種反彈仍然為那些預見到這一切的人帶來了非常豐厚的利潤。與去年10月的低點相比，全球股市已上漲了25%左右。這背後的動因是什麽？
遺憾的是，人為壓低匯率與股市上漲有很大關系。為市場走勢尋找的理由往往存在爭議。它們存在“敘事謬誤”的風險——把那些數據硬套在預想的故事里。但目前這種上漲似乎主要是由歐洲央行(ECB)去年12月以非常優惠的條款向歐洲各銀行長期貸款所推動。在最初的疑慮之後，目前市場認為：這種做法大幅降低了歐元區主權債務危機可能變異為銀行業危機的風險。
其它影響因素包括美國經濟數據的顯著改善——盡管美國供應管理學會(Institute for Supply Management)調查等主要先行指標仍遠低於去年春季的水平——日本和英國央行擴大資產負債表，以及中國放鬆貨幣政策。
遺憾的是，所有這些都符合股市自2010年初以來兩次上演的模式——當時股市結束了自雷曼兄弟破產後的首次上漲。只要系統性風險（大部分來自歐元區危機）看起來在加大，股市就會下跌；而只要各國央行滿足市場的需要並實施寬松的貨幣政策，股市就會上漲。
2010年，在希臘首次陷入困境和美聯儲開始談論“退出戰略”之後，全球股市大跌了17%。隨後，美聯儲的本•伯南克(Ben Bernanke)在當年8月明確表示，他將推出新一輪定量寬松(QE2)措施，通過購買國債來壓低收益率，之後全球股市上漲約35%。那次上漲看起來甚至比此次更加令人信服，但一旦QE2項目完結，股市就停止了上漲，並且由於歐元區危機惡化和美國國會險些迫使美國債務違約而下跌了26%。歐洲央行則引發了最新一輪的上漲。
歷史經驗表明，這種模式可能會持續數十年，而非數年或數月。正如肯•羅格夫(Ken Rogoff)和卡門•萊因哈特(Carmen Reinhart)在他們具有深遠影響力的著作《這次不同：800年金融荒唐事》(This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly)中十分權威地指出的那樣，在金融危機導致大規模資產崩盤之後，往往會發生這樣的事情。
在歷史上的重大崩盤之後，恐懼和希望往往會交替出現，同時市場的基本走勢是橫盤整理。目前，資產價格不可能崩盤，因為政客和控制資金供應的央行行長們不允許這種情況出現。但股市依然因需要“去杠桿化”的企業、個人和政府的巨額債務而承壓，同時市場還必須解決發達世界人口日益老齡化的問題。這抑制了股市的上漲。如果寬松貨幣政策成功地重振了經濟，那麽刺激措施將不得不退出，這種天然的平衡機制同樣會妨礙股市上漲。
那麽將來會出現什麽情況？仍然會出現賺錢的機會。我們可以預計市場將繼續大幅上漲和下跌，而不是橫盤整理。投資者往往會扎堆買股票。他們的羊群效應比以往任何時候都要明顯。他們害怕再次遭遇雷曼兄弟破產後的那種拋售潮——當時全球股市曾暴跌60%；他們還害怕錯過暴跌之後的那種上漲——當時股市漲幅翻倍。加上政客們許多懸而未決的決定，這種情緒上的波動更大。
去年8月份的時候，市場不會崩盤。同樣，現在我們也不會一路高歌猛進。然而，一個不錯的押註是：投資者將會繼續在恐懼和希望這兩種情緒之間搖擺，從而創造出買賣機會。挑戰在於如何發現這些機會。
譯者/何黎
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