文 / 若離
除德國與斯洛伐克長期評級展望穩定外，其餘14個2011年8月12日 列入信用觀察的歐元區國家均為負面展望。
1、問：什麼導致降級？
答：近幾周，歐洲政策制定者的行動可能不足以完全解決歐元區持續的系統壓力。在標普看來，這些壓力包括：
1）緊縮的信貸環境；2）越來越多的歐元區發行方面臨風險溢價上漲；3）政府與家庭同時努力去槓桿；4）經濟增長前景疲弱；5）對於解決挑戰的適宜方法， 歐洲政策制定者長期公開爭論不休。
標普認為，2011年12月9日 的歐盟峰會成果及政策制定者們此後的聲明未形成足夠的規模，尚不能充分解決歐元區金融問題。政治協議未提供足夠的額外資源和救助操作靈活性，也不能為面對市場壓力升級的歐元區國家提供足夠支援。
歐盟峰會協議反映出，歐盟國家部分認識到危機的根源：歐元區邊緣國家的財政放任無度。但該地區目前的金融問題源于歐盟核心國家與邊緣國家之間競爭力的外部失衡與分化。標普認為，財政緊縮的改革恐將弄巧成拙，因為國內需求下降以及消費者越來越擔憂工作安全和可支配收入的狀況，這使得稅收減少。
標普由此認為，歐洲決策與政治機構的效率、穩定和可預見性不夠強，無法應對歐元區日益擴大與加深的的金融危機。
除對危機的政治反應以外，部分國家遭降級還由於外部風險。標普認為，一些國家的再融資成本越來越有可能持續上升，這些國家可獲得的貸款與經濟增長可能進一步減少，再融資環境的壓力可能持續。因此，經濟下滑與融資形勢惡化的風險很高。
2、問：為何一些歐元區國家被下調兩級，一些被下調一級？
答：面對金融危機可能持續更久、更加深化，所有的國家抵禦能力不同。被下調兩級是因為標普降低了政治分數和/或反映外部融資顯著惡化的外部分數。
歐元區主權國家仍然處於相對較高的評級水準，只有葡萄牙、賽普勒斯和希臘三個國家級別低於投資級。從歷史過往來看，投資級的主權國家違約幾率很低。1975-2010年，投資級國家累積15年的違約率為1.02%，而主權評級在A級或A級以上的國家違約率為零。
3、問：為何大多數歐元區國家評級展望負面？
答：對評級展望負面的國家，標普認為，這些國家下行風險持續，而且更加負面的經濟與金融環境可能今後一到兩年內影響他們避免長期評級進一步下調的能力。影響歐元區國家的下行風險主要在於，由於更加衰退導致的進一步嚴重財政惡化，和/或難以抵禦投資者的風險厭惡進一步深化與擴大。
更為嚴重的金融與經濟下滑也可能導致歐洲銀行系統壓力增加，可能造成主權國家財政成本增加。在那些深度衰退和增長前景仍然暗淡的國家，改革疲勞可能升級。
2012年出，主權國家的融資需求很高，存在經濟增長預期進一步下調的風險，政治支持更加嚴格的緊縮措施面臨挑戰。基於這些因素，標普認為，許多國家仍然存在貸款環境可能近期惡化的嚴重風險。這些可能促使歐元區推出目前危機的長久解決方法，但也可能與強大的國內利益集團相衝突。這還要取決於歐洲銀行是否會利用歐洲央行提供的資金購買處於金融壓力下的主權國家的新發債券。只要債券買家存在不確定性，危機深化的風險就持續存在。如果歐洲政策決策者之間出現新的政策不合，或者希臘發生債務重組，都會導致進一步挫傷金融投資者增持邊緣國家證券的積極性。
對於德國與斯洛伐克，在2012-2013年間，下行形勢導致他們的相關信用分數減少和主權評級可能被下調的可能性低於三分之一。
4、問：怎樣理解對去年12月歐洲峰會的結論？
答：峰會集中於單方面強調財政緊縮，沒有一致的強有力方案提升經濟增長潛力。雖然一些國家在國內推行旨在解除內部勞動力市場監管的措施，並增加國內服務業靈活性，但這樣的改革沒有成為跨國協調的行動。歐元區國家間的活動與失業水準會擴大。
至於歐洲穩定機制（ESM）和歐洲金融穩定基金（EFSF）增加的資源，這只是有限地將貸款能力從4400億歐元增加到5000億歐元。標普預計，一旦一個歐元區國家違約，歐元區決策者將一致賦予ESM優先債權人的地位。這種對一個大型債權人的依附關係會持續導致低評級國家的長期政府債券收益率上漲，並可能讓這些國家今後難以獲得市場管道。
標普認為，由於歐元區北部成員國競爭力更強的銀行系統融資，邊緣國家只能夠承受競爭表現落後的事實。這反映在後者大規模外部赤字上。標普評估認為，峰會的政治協議未包括解決近期融資挑戰的有力新行動。
峰會主要著力於扭轉財政失衡的長期計畫。但標普認為，評估許多因素可知，這些措施的可行性很低。這些因素包括：
1）難以可靠且精確地預計結構性赤字，而這種赤字可能是一切實施制裁的決策的核心要素。
2）各成員國民選政府可以通過政府內部協議擺脫歐盟委員會的外部控制，這不屬於整個歐盟的協議。
3）衰退發生時，決策者可能為了穩定需求審查這些財政規定是否適宜，它們需要與滿足預算平衡的要求一致。
此外，財政規定的具體內容和操作程式細節還未明確。一些國家立法機構可能反對這些具體的細節。相應地，這會打擊投資者的信心和協議政策的可信度。
更根本的是，標普認為峰會提出的措施沒有直接解決導致市場壓力的核心潛在問題。目前金融壓力的直接根源並非財政管理不善。
歐元區整體的關鍵潛在問題是核心國家與邊緣國家競爭力差距加大。歐洲銀行的資產負債表迅速擴大加劇了這一問題，導致外部失衡日趨嚴重。邊緣國家的公共與金融部門都需要融資，這種需求不得不依靠歐洲央行、EFSF、IMF貸款這樣的官方融資。
5、問：哪些歐洲政策影響評級？
答：標普降低了一些歐元區國家的政治分數。在這方面評估的是政府機構和政策制定怎樣影響主權信用基本面，影響方式有持續的公共財政、推動增長平衡以及經濟或政治衝擊的回應。政治分數也考慮到，在制定政策方面，外部組織可能帶來影響。
歐元區成員國對貨幣靈活性的限制產生負面影響，避免負面信用影響的其他歐元區經濟政策未能完全抵消這些影響。各成員國間的財政穩定性不足以避免長期的融資不確定性。尤其是，目前的危機管理工具可能不足以恢復市場對義大利和西班牙這類大經濟體信用的持續信心。他們也不可能注入足夠的信心，證明能夠解決潛在金融系統壓力。
6、問：宏觀經濟發展會怎樣影響改革日程？
答：尚未明確有效的政策動作，這可能讓家庭與投資者更加謹慎，所有歐元區國家的增長前景都受到影響。
標普的基準推測仍然是，2012年與2013年歐元區增長速度分別為0.2%和1%，低於去年12月預計的0.4%和1.2%。2012年上半年，歐元區會步入較溫和的衰退期。更加深化和延長的衰退有40%的可能性會打擊歐元區，可能使歐元區2012年經濟活動下降1.5%。而且，不能完全排除經濟進一步下滑且下滑期延長。
假如這種疲弱的宏觀經濟前景成為現實，就會讓預算計畫的實施情況更為複雜。這將更加影響信心，可能加重衰退，因為融資與貸款會受限，私人部門會增加預防性儲蓄。
7、問：怎麼看待最近希臘的進展，它們會對標普的分析產生什麼影響？
答：去年7月，標普將希臘評級下調至CC，至今沒有改變。這表明標普認為希臘存在違約迫近的風險。與希臘債券持有者的協商時間比原本預期的長。現在，離希臘3月20日大規模贖回145億歐元債務越來越靠近，希臘無序違約的可能增加。這會讓其他面臨市場壓力的主權國家恢復市場管道融資的形勢更加複雜。
主要未解決的問題有，怎樣對待不合作方、官方債權人參與、決定有效復蘇的新發債券利息。標普認為，希臘重組時，私人部門參與（PSI）不是必要的一次性事件，也不會在今後發生失去主權償債能力或市場融資管道時納入救助方案。
官方貸款機構今後負擔進一步損失的可能性降低，因為他們的貸款會通過ESM提供。發生重組時，ESM會是高於債券持有者的優先債權人。
8、問：標普怎麼評價歐洲央行至今的應對措施？
答：歐洲央行利用工具避免市場信心崩潰。最重要的是，該央行推出史無前例的回購操作，向金融機構提供3年期貸款近5000億歐元，且2012年初還會進一步提供無線的長期融資拍賣。這極大緩解了銀行的融資壓力。歐洲央行還將存款利率下調至0.25%。標普認為，這已經是不言自明地極力鼓動金融機構通過長期再融資操作（LTRO）得到的借款購買高收益率的政府債券。
而近來義大利和其他主權國債拍賣表明，歐洲的銀行和其他投資者可能仍然只願意向面臨市場壓力的政府提供長期貸款，這會讓財政整頓難度加大。
許多投資者原本希望歐洲峰會上會決定歐洲央行直接在二級市場購買政府債券。但現實表明，歐洲央行寧可向歐洲銀行提供無限度融資，讓銀行的流動資金參與主權債券拍賣。這種間接支持主權債券市場的方法沒有成功。
標普認為，歐洲銀行仍然態度謹慎的原因是要在2012年達到更高的資本要求，所以在縮減資產負債表。而歐洲央行雖然沒有完全關閉擴大參與主權債務市場的大門，仍不願在環境沒有更加急劇惡化時這麼做，原因可能是擔憂道德風險、歐洲央行自身的信用、可能長期通脹的壓力。而且，歐洲央行還可能擔憂，如果市場壓力減弱，會削弱歐洲國家改革的動力。
上述貨幣政策行動可能緩和貸款環境更加緊縮的風險，為推進政策改革提供了極大的喘息空間。如果主權國家與銀行融資危機沒有進一步深化，歐洲央行可能不會增加支持措施。因此，標普並未改變歐元區國家的貨幣評分。
9、問：標普怎麼評估義大利與西班牙新政府的改革努力？
答：義大利與西班牙新政府已經進一步推出行動，現代化國內經濟，確保公共財政長期可持續性。
標普認為，義大利的國內政治危機管理顯著改善，義大利制定並推行緩解危機的經濟政策能力增強，但歐洲整體政治環境疲弱足以抵消這種能力增強的影響。因此，標普並未改變義大利的政治風險評分。
標普將義大利與西班牙下調兩級，這是因為，標普認為，這兩國對市場環境突然惡化的風險尤其缺乏抵禦能力。
就主權信用而言，只要市場進一步混亂的風險和危機加劇，就可以超越國內政策方針好轉的正面影響。
10、問：為什麼愛爾蘭是邊緣國家中唯一沒有被降級的國家？
答：這反映出愛爾蘭政府對公共財政顯著惡化及近來愛爾蘭金融業危機的應對積極且到位。這抵消了歐洲決策者整體效率、穩定性和可預見性不足以解決金融危機的影響。預計愛爾蘭的財政整頓計畫足以讓愛爾蘭在2015年達到赤字占GDP約3%的目標。
愛爾蘭在邊緣國家中靈活性和經濟開放性最強。愛爾蘭的經濟調整進程比其他面臨市場壓力的歐元區國家更高明。2008年5月以來，該國交易權重匯率已經下跌25%。2011年，愛爾蘭出口增長積極推動了經濟復蘇。
但這也讓人懷疑，愛爾蘭經濟和該國財政整頓計畫能否抵禦外部經濟環境惡化。因此，愛爾蘭的評級展望列為負面。
11、問：EFSF和其他歐洲多方貸款機構受到什麼影響？
答：去年12月，標普將歐元區主權國家列入信用觀察，也將超越國家等級的實體列入負面信用觀察，其中包括EFSF、歐洲投資銀行（EIB）和歐盟自己的融資項目。
目前，標普正在評估13日下調歐元區國家評級對上述機構產生的影響，將於今後幾日內公佈信用觀察結果。
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